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转自：粤开志恒宏观

三季度GDP同比回落主要受7-8月拖累，8月大概率是全年经济低点，9月经济在筑底回稳，表现在：房地产相关指标虽然仍然负增长但降幅持续收窄；工业、服务业生产指标和投资、消费指标反弹，这源于前期“两重”“两新”、稳地产等政策持续生效以及高技术产业的支撑。

随着9月下旬以来一系列政策的实施，预期和信心明显提升，股市、房地产市场活跃度上升，有利于修复居民资产负债表；新一轮债务置换将有力地缓解当前地方政府财政债务压力，提高地方政府发展经济的积极性和能力，因此政策底、市场底、经济底或均已出现。

但是，当前中国经济仍处于周期性、结构性问题的交织期，新旧动能转换需要一个过程，房地产占比较高、高技术产业占比还不够，阶段性的阵痛依然存在；短期经济筑底回稳的基础需进一步夯实，这需要宏观政策进一步发力、改革力度进一步加强。其中，政策方面，除了债务置换，财政政策加大支出力度是下阶段政策的重要抓手。改革方面，央地关系尽快提高中央支出占比从而走出“地方财政收支矛盾-中央转移支付规模持续提高”的循环；改革考核机制，建立尽职免责制度，提高制度的包容性，充分释放微观主体活力；以法治规范“乱罚款”等恶化营商环境的行为，培育良好的营商环境，提高预期的确定性。

一、三季度和9月经济数据的“情理之中”与“意料之外”

1、三季度GDP同比回落至4.6%，符合预期。二季度以来经济面临一定下行压力，总需求不足、预期不振，房地产和资本市场偏低迷、地方财政紧平衡的问题持续凸显。

值得注意的是，三季度名义GDP同比与二季度持平，均为4%，源于GDP平减指数降幅收窄0.1个百分点，背后是食品价格上涨带动CPI同比回升，但核心CPI和PPI同比仍然走弱。10月18日，潘功胜行长在金融街论坛演讲中提出：“目标体系方面，将把促进物价合理回升作为重要考量，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用。”

2、9月经济增速超预期反弹，主要是前期政策发力生效。汽车、家电等消费品以旧换新，有效提振居民消费，9月社零消费和商品零售同比分别较上月上升1.1和1.4个百分点；政府债券发行和使用进度加快，拉动中央和地方基建投资，1-9月广义基建投资累计同比较1-8月上升1.4个百分点，地方财政相关的道路运输业和公共设施管理业投资累计同比降幅分别收窄0.4和1.2个百分点。

二、预计四季度经济加快恢复，居民、房企、地方政府状况边际改善

2024年中国经济总体将呈V型走势：一季度开门红，二季度以来经济增速放缓，924一揽子金融新政和926政治局会议之后，市场预期和信心明显提振，增量政策逐步落地生效，四季度经济将显著回升。前三季度GDP同比分别为5.3%、4.7%和4.6%，四季度或能回升至5%左右，全年增速预计在4.8%-4.9%，基本实现5%左右的预期目标。5%左右不是一个数据点，而是一个数据区间，需要更多关注的是背后的居民就业、企业盈利和政府收入。鉴于微观主体感受有所恢复但是仍不强、宏观数据企稳但还不够牢固，政策仍需持续发力。

四季度经济加快恢复的新增动能主要有：

第一，居民房贷等压力下降，消费能力和意愿增强。存量房贷利率下降，减轻居民月供压力；消费品以旧换新，节省居民购物支出、刺激增量需求，10月和11月社零消费同比或继续回升；资本市场回暖，居民财产性收入和资产负债表改善，信心和预期增强。

第二，房地产市场止跌回稳，房企流动性压力缓解。房地产销售低迷是房企债务风险、房地产投资不振、地方政府财政收入下滑等问题的核心。10月17日，住建部、财政部、自然资源部、人民银行、金融监管总局等部门公布“四四二组合拳”，此外，设立收购存量土地专项借款和再贷款、利用专项债收储土地和收购存量商品房政策也将尽快落地实施。

第三，加力支持地方化解政府债务风险，推动地方从应急状态回归常态谋发展。化债压力在一定程度上制约了地方政府发展当地经济的能力和积极性，产生“收缩效应”。10月12日财政部在新闻发布会上宣布优化地方化债政策，有助于促进地方基建和民生补短板，改善营商环境，重新激发地方经济活力。

三、经济恢复仍面临一些风险和挑战，财政政策有必要及时接力

外部来看，全球经济增速放缓、贸易摩擦加剧、地缘政治冲突等因素可能对我国出口形成不利冲击。

内部来看，一方面，经济恢复基础仍不牢固。例如9月餐饮收入同比却从8月的3.3%降至3.1%，表明居民消费仍有待提振。另一方面，部分宏观政策在落地实施中或面临微观掣肘。例如部分结构性货币政策工具受制于金融机构等微观主体积极性不高，未能充分发挥效果，截至6月末，3000亿元额度的保障性住房再贷款、800亿元额度的房企纾困专项再贷款、2000亿元额度的保交楼贷款支持计划，分别仅使用121、209和141亿元。

因此，下阶段财政政策有必要进一步接续发力，并提前储备2025年的财政政策。

风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期

目录

一、三季度GDP同比回落主要受7-8月拖累，9月经济在前期政策推动下企稳回升

二、预计四季度经济加快恢复，居民、房企、地方政府状况边际改善

三、经济恢复仍面临一些风险和挑战，财政政策有必要及时接力

正文

一、三季度GDP同比回落主要受7-8月拖累，9月经济在前期政策推动下企稳回升

2024年中国经济总体将呈V型走势：一季度各部门和地方政府落实中央经济工作会议部署，提前发力和开工，政策靠前，实现开门红；二季度以来，经济面临一定下行压力，总需求不足、预期不振，房地产和资本市场偏低迷、地方财政紧平衡的问题持续凸显；924一揽子金融新政和926政治局会议之后，市场预期和信心明显提振，增量政策逐步落地生效，四季度经济将显著回升。前三季度GDP同比分别为5.3%、4.7%和4.6%，四季度或能回升至5%左右，全年增速预计在4.8%-4.9%，基本实现5%左右的预期目标。

逐月来看，8月大概率是全年经济低点，9月经济出现积极变化，主要经济指标边际改善，经济运行呈现出企稳回升态势，三季度GDP增速回落主要受7-8月拖累。

其一，工业和服务业生产加快。9月规模以上工业增加值和服务业生产指数同比分别为5.4%和5.1%，较上月大幅回升0.9和0.5个百分点。当前经济的短板是需求不足，三季度工业产能利用率为75.1%，处于2017年以来同期最低。稳增长政策作用下，9月内需回暖、预期好转，生产也随之加快。

其二，以旧换新政策有效提振商品消费。9月社零消费同比大幅上升1.1个百分点至3.2%，其中商品零售同比从前值1.9%升至3.3%，家电音像和汽车零售额同比分别由3.4%和-7.3%升至20.5%和0.4%。8月，商务部等4部门印发《关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》，对消费者购买家电产品给予补贴。商务部全国家电以旧换新数据平台显示，截至10月15日，2066.7万名消费者申请，1013.4万名消费者购买8大类家电产品1462.4万台，享受131.7亿元中央补贴，带动销售690.9亿元。8月，国家提高了新一轮汽车以旧换新补贴标准，最高可获得2万元补贴，各地方政府也推出了相应的补贴政策。截至10月7日，商务部汽车以旧换新平台收到补贴申请超127万份，带动新车销售额超1600亿元，其中新能源车补贴申请量占比超60%。

其三，政府债券发行和使用进度加快，拉动中央和地方基建投资以及制造业投资。去年增发的1万亿元国债和今年发行的超长期特别国债加快使用，形成实物工作量；1-9月地方专项债发行进度由1-8月的66.2%升至90%以上，同时扩大专项债投向领域和用作资本金范围。1-9月广义基建投资从7.9%升至9.3%，其中，中央财政主导的铁路运输业和水利管理业投资累计同比分别由1-8月的16.1%和32.6%进一步加快至17.1%和37.1%，地方财政主导的道路运输业和公共设施管理业投资累计同比分别由1-8月的-2.8%和-4.7%回升至-2.4%和-3.5%。此外，中央安排3000亿元左右超长期特别国债资金，从8月底、9月初开始，各地方陆续推出具体的操作办法，加力支持重点领域设备更新，进一步促进地方消费品以旧换新，受此影响，1-9月制造业投资累计同比由9.1%回升至9.2%。

其四，房地产市场低迷对经济的拖累有所缓解。517地产新政及各地持续调整优化房地产调控政策，降低了居民购房门槛和成本，更好支持居民刚性和改善性住房需求；与此同时，二手房和新房持续“以价换量”，促进房地产市场回归均衡。9月房地产投资、销售面积和销售额同比降幅分别由10.2%、12.6%和17.2%收窄至9.4%、11%和16.3%。

其五，市场预期和信心改善，资本市场显著回暖。924一揽子金融新政和926政治局会议有效提振了市场信心和预期，10月18日较9月23日，上证指数和创业板指分别上涨18.6%和43.4%，且点位均为近一年多的高点。此外，股市“赚钱效应”吸引居民赎回理财产品，转入证券保证金账户，助推9月M2同比上升0.5个百分点至6.8%。

二、预计四季度经济加快恢复，居民、房企、地方政府状况边际改善

9月下旬以来，中央和各职能部门密集出台增量政策，资本市场明显回暖，社会预期和信心明显提振，房地产市场更加活跃，四季度经济动能在政策作用下将显著增强。

首先，居民房贷等压力下降，消费能力和意愿增强。一是存量房贷利率下降，减轻居民月供压力。本次存量房贷利率下降，平均降幅在0.5个百分点左右，将惠及5000万户家庭、1.5亿居民，每年节省居民利息支出约1500亿元。10月LPR还将下行0.2-0.25个百分点，进一步减少利息支出。二是消费品以旧换新，节省居民购物支出、刺激增量需求。对于本就有购买需求的居民，政府补贴节省了购物支出，节约资金可用于其他消费；而对于原先没有购买需求的居民，政府补贴降低了商品价格，会刺激部分潜在需求，增加商品零售。叠加“金九银十”“双十一”等重要消费节点以及平台和企业让利，10月和11月社零消费同比或继续回升。三是资本市场回暖，居民财产性收入和资产负债表改善，信心和预期增强。股市对消费的作用不仅仅是“财富效应”，更重要的反映了市场对未来的预期和信心，影响居民的消费意愿。前三季度居民平均消费倾向（人均消费支出占人均可支配收入比重）为66.7%，仍低于2019年同期的67.6%。

其次，房地产市场止跌回稳，房企流动性压力缓解。房地产销售低迷是房企债务风险、房地产投资不振、地方政府财政收入下滑等问题的核心。1-9月房地产开发资金累计同比下降20%，其中销售回款、国内贷款、自筹资金累计同比分别下降31.6%、6.2%和9.1%；1-8月地方政府性基金收入累计同比下降23.5%，其中土地出让收入累计同比下降25.4%。10月17日，住建部、财政部、自然资源部、人民银行、金融监管总局等部门公布“四四二组合拳”：四个取消，因城施策取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准；四个降低，降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担；两个增加，通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造，年底前，将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿。此外，设立收购存量土地专项借款和再贷款、利用专项债收储土地和收购存量商品房政策也将尽快落地实施。

最后，加力支持地方化解政府债务风险，推动地方从应急状态回归常态谋发展。化债压力在一定程度上制约了地方政府发展当地经济的能力和积极性，产生“收缩效应”。10月12日财政部在新闻发布会上宣布：“2024年以来，经履行相关程序，财政部已经安排了1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。”地方化债压力减轻，有助于加快地方基建和民生补短板，改善营商环境，重新激发地方经济活力。

三、经济恢复仍面临一些风险和挑战，财政政策有必要及时接力

外部来看，全球经济增速放缓、贸易摩擦加剧、地缘政治冲突等因素可能对我国出口形成不利冲击。9月全球制造业PMI降至48.8%，连续3个月低于荣枯线，美欧日制造业PMI也均处于收缩区间。9月我国出口同比回落至2.4%，固然有极端天气等短期因素扰动，外需放缓也是重要原因之一。11月美国将举行总统大选，若特朗普当选，“美国优先”和加征关税将对全球经贸活动产生严重冲击，中国也将深受影响。此外，俄乌、巴以等地缘政治紧张局势延宕，威胁国际经济秩序和安全，对我国出口带来不确定性。

内部来看，一方面，经济恢复基础仍不牢固。例如，虽然9月商品零售同比在消费品以旧换新政策刺激下明显回升，但餐饮收入同比却从8月的3.3%降至3.1%，1-9月服务零售额累计同比由1-8月的6.9%降至6.7%，表明居民消费仍有待提振。

另一方面，部分宏观政策在落地实施中或面临微观掣肘。例如，部分资不抵债的房地产项目难以通过“白名单”或并购重组等市场化方式实现保交房，可能需要地方财政予以“兜底”，但地方财政又面临紧平衡；部分结构性货币政策工具受制于金融机构等微观主体积极性不高，未能充分发挥效果，截至6月末，3000亿元额度的保障性住房再贷款、800亿元额度的房企纾困专项再贷款、2000亿元额度的保交楼贷款支持计划，分别仅使用121、209和141亿元。

面临当前形势，货币金融政策等逐步落地，并已极大程度提振了信心和预期，资本市场持续上涨，这有利于打破“实体经济低迷-预期低迷-资本市场低迷”的负向循环。

但是，短期经济筑底回稳的基础需进一步夯实，这需要宏观政策进一步发力、改革力度进一步加强。其中，政策方面，除了债务置换，财政政策加大支出力度是下阶段政策的重要抓手。

改革方面，央地关系尽快提高中央支出占比从而走出“地方财政收支矛盾-中央转移支付规模持续提高”的循环；改革考核机制，建立尽职免责制度，提高制度的包容性，充分释放微观主体活力；以法治规范“乱罚款”等恶化营商环境的行为，培育良好的营商环境，提高预期的确定性。

分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001

分析师：马家进，执业编号：S0300522110002

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